前言
在許多房地產企業破產案件中，有一個現象引起了筆者的注意。那就是有許多企業在被宣告破產的時候，并不是真正的資不抵債，或者即使資不抵債，也僅僅是相對的，即本來負債率確實偏高，但進入破產程序后資產縮水嚴重，最終導致資不抵債。比如，某房企負債八千萬，現有資產價值一個億，如果進入破產程序，以拍賣、變賣的方式處理，資產縮水為五千萬或者更少，所以呈現為資不抵債的狀態，而債權人的債權也跟著縮水。而企業走向破產，有各種各樣的原因，如行業周期，或者是個人方式有問題，股東糾紛，等等。同樣的企業在不同的企業家手中，或者以不同的方式組合資產，資產評估方式和企業的結局都可能是不一樣的。那么，除了清算、破產、資產縮水，有沒有更好的債務處理方式呢？
筆者認為，債務重組基金或許是一個值得考慮的選擇。
一、破產重組基金的定義
首先，我想對債務重組基金做一個限定，是指以幫助破產或者瀕臨破產企業進行債務重組，以減輕企業債務、減少債權人損失，獲取合理利潤為目標的私募基金。
其次，我們應該明了一點，私募基金作為一種資本存在，其本質是追逐利潤的，是以利益最大化為訴求的，作為債務重組基金，如何平衡利潤與公益呢？本文試圖通過模式的構建來回答這一問題。
二、具有重組可能的債務特點
我們應該明白，并不是所有的債務都可以進行債務重組，所以，私募基金介入的債務組合，還必須具備以下幾個特點：
（一）債務人、債權人具有債務重組的意向；
（二）債務的杠桿率不至于太高，現有資產具有一定的價值，存在重組基礎。
（三）債務已經充分暴露，最好已經進入破產階段，隱藏債務的風險較小。
（四）債務回收路徑清晰，回收時間不應超過1年。
下面，為了方便論述，舉一例說明。
A房地產公司現有資產2億，所有負債基本已暴露，負債總額1.8億，負債率為90%，資產中，建成房地產1億，在建工程1億，公司尚有經營能力，但在建工程需繼續投資5000萬，建成后公司資產可增值3億至4億，現流動資產匱乏，無法繼續投資建設，企業的破產案件已在當地法院進入清算程序。
在這個案例中，如果企業進行破產清算，則2億資產會貶值至1億至1.5億之間，所有債權人的債務均可能受損。而如果追加投資5000萬，則所有債務均可清償，債務人甚至可以有所盈余。這種情況下，重組基金便可介入。重組方式如下：
（一）重組基金追加投資5000萬。
（二）債權人會議一致確認，重組基金投資的5000萬具有絕對優先權，即優先于之前的工程款、擔保債權、無擔保債權、政府稅收款等。【注：重組基金投資的5000萬不屬于共益債權，優先權如何確保，仍需進一步探討（對此，感謝陳東律師的指點）】
（三）重組基金的年化利率為24%（市場行情）。
（四）政府出具允許開工、銷售、辦理權屬證書、配合辦理抵押等承諾、會議紀要。
（五）重組基金有權指定工程承包人、監理人，有權監管所投資的資金。
（六）重組基金有權直接收取購房款，重組基金回收全部投資及利息以前，其他債權人不得再主張其債權。
三、債務重組基金的缺陷
在上述模式下，重組基金的債權得到充分保障，利潤也得到充分保障。但是問題在于，企業進入破產程序后，債權人眾多，關系復雜，存在著各種不確定因素，重組基金可能隨時被套死在項目中，而基金公司則需要面對贖回風險，因此基金公司“爆倉”風險仍然極高，所以一般來說，沒有人會為了24%的利率承擔50%甚至100%的風險，而更高的利率往往又是債務人、債權人所不能承擔的。因此，完全按照上述模式，除非國家成立公益性的債務重組基金，否則實際上并沒有任何一家私募基金公司愿意從事這樣的業務。
因此，筆者認為，在上述模式之上，應再“嵌套”一個模式。即在債務重組基金這個第三方之外，再引入一個“第四方”。
四、資產管理公司的引入
這個“第四方”，應該是一個債務重組型的固定資產管理公司。下面再舉例說明。
在上面這個案例基礎上，假設固定資產管理公司持有固定資產7000萬，并將7000萬固定資產抵押給債務重組基金以獲得5000萬貸款，以固定資產抵押的利率實際低很多，一般僅為12%左右，而債務重組年化利率為24%，即資產管理公司的利差為12%，也就是說，如果項目成功，資產管理公司無需出資即獲得600萬的收入，其收益率為100%。為了進一步降低資產管理公司的風險，資產管理公司應該在上述六大重組條件基礎上增加一個條款：
如果建成后的物業滯銷，則建成物業過戶登記至資產管理公司名下。
增加此條款后，即使項目失敗，建成物業增值后成為資產管理公司新增資產，價值仍在，該公司并無損失，資產管理公司的風險就很低了。所以滯銷物業過戶條款是一個關鍵的條款。
結語
綜上所述，“債務重組基金+資產管理公司”的模式會是債務重組的理想模型，但就筆者觀察，除了四大國有資產處置公司外，目前中國還沒有一家成熟的破產企業債務重組私募基金，更沒有能夠運作破產企業債務重組的私營資產管理公司。本文所述“嵌套式”架構橫跨破產法、合同法（借款合同）、公司法（股權）、合伙企業法（基金）、物權法、擔保法等諸多領域，是對律師綜合能力的極大考驗，也是律師價值的極大體現，一名優秀的律師必將在其中體現出自己最寶貴的價值。
（資料來源：案案微信公眾號；作者：陳志鈞）
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