資料來源：第一財經日報
2013年，不良房產投資人馮劍云從瑞士合眾集團離開回到國內時，還沒有預見到國內即將迎來第三波不良投資周期；在隨后的一年多里，經濟放緩，銀行不良雙升趨勢愈加明顯，一個聲音告訴他，機會來了。
馮劍云舉了個例子。“我們之前看過一個南通（樓盤）包工頭的項目，他在上海（樓盤）周邊城市拿了一塊有湖景的地，堅持要實現自己的個人夢想和情懷，即建豪宅，于是在湖邊造了很多大別墅，500㎡~1000㎡一棟、均價2萬/㎡，單價在1000萬~2000萬元。”
馮劍云說，“在當地市場上，買得起2000萬元別墅的都是超高端客戶，這種客戶特別挑剔，不僅挑產品還挑開發商，顯然這個民營老板的操盤水平和公司品牌支撐不了如此高售價的豪宅。”別墅銷售緩慢，影響資金回籠，形成爛尾。
處置到最后，只好把部分別墅推倒或重新分割成為200㎡的別墅，還送100㎡的院子，一棟別墅400萬元，因為“買400萬別墅的人都是中產客戶，只看性價比”。
過去的十來年，馮劍云一直從事地產或不良資產的投資管理工作，除了在全球最大的不良資產投資基金阿波羅資產管理公司工作過，他還曾供職于摩根士丹利、匯豐控股等機構。
“就房地產市場而言，中國與世界上任何一個國家不同。所以，中國的不良房產投資市場必然也會十分特殊。”在馮劍云看來，由于不良房產投資基本歸屬于非標領域，越是有難度的項目處置成功，其回報也就越可觀。
逆周期中的暴利行業
2004年，與阿波羅齊名、全球最大不良房產私募基金之一的柯羅尼資本（ColonyCapital）進入中國，時逢國內的第二波不良投資周期，柯羅尼隨后和上海實業集團合作設立揚子基金，專注國內不良資產和房地產投資，其全部項目已于2011年退出。數據顯示：從1990年開始，巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%。
本月初，特朗普逆襲贏得美國總統選舉。而值得注意的是，在特朗普8月份公布的13人豪華經濟團隊中，柯羅尼的創始人、美國內政部前助理副部長托馬斯·巴拉克也在其中。
截至目前，銀行不良雙升的趨勢依舊沒有逆轉，而在銀行的不良債權抵押物中，以各種形態存在的房地產和土地占有絕對份額，所以，房地產的處置能力也就決定了銀行不良資產的最終清收效果。
浙商資產管理研究院監測到的淘寶司法拍賣數據顯示：北京（樓盤）、上海兩地的部分法拍房其成交價已與市場價持平，而法拍房的一大來源正是銀行對于不良債權抵押物的處置。
上世紀80年代，美國陷入儲貸危機，大量困境房產項目浮出水面，這也正是巴拉克原始資本積累期，他于1990年設立柯羅尼。在接下來的幾年中，巴拉克四處物色以房地產項目做抵押的不良貸款，到1995年，他已經從收購的不良貸款中賺取了25億美元的利潤。
在北京，早前有最貴爛尾樓之稱的海天廣場，由于涉及40多個債權人、38起訴訟，案情錯綜復雜，被法院多次查封，令眾多地產公司望而卻步。
2009年，光耀東方投資公司以總價約20億元的代價收購了海天廣場，僅用了三個月的時間就將其盤活。當年12月底，已更名為北京光耀東方廣場的該物業公寓部分開盤銷售，價格為每平方米2.3萬至2.5萬元，開盤當日500套房源被搶購一空，僅這500套房源就覆蓋了此前的收購成本，此后加推的房源也迅速售罄。
有業內人士測算，在這個項目中，光耀東方的自有投入資金獲得了近10倍的收益。
房產如何變不良的
那么，逆周期下，不良房產處置是如何變成暴利性行業的，這就要回到一個正常的房產是如何變成不良的，不良的生成模式也就決定了最終的處置模式。
馮劍云介紹說，第一類就是涉及違規、違建、超建的房產，這種房產在一線城市比較常見，比如政府批復10萬㎡，結果開發商建了11萬㎡，在如今規范的市場背景下，此類房產會面臨拿不到批文與銷售證的局面。
第二類是由于政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導致的不良。比如招商引資優惠政策被取消、城市片區控規調整等。對于這樣的項目，除非低成本的長線大資金，否則難以撼動，處置模式也以慢慢消化為主。
第三類是由于復雜的債權、債務糾紛進而形成的不良房地產，這種以民營企業投資的地產項目居多。
“有位民企老板拿了一塊地，項目估值10億，他從銀行借了5億，信托搞了3億，又以股權質押的形式從民間融資了1億，相當于10億的項目借了9億。后來，由于項目設計不好、銷量上不去，現金流斷裂，所有債權人一擁而上，將其訴之法律，法院將整個項目查封。”馮劍云說。
第四類則是由于市場定位不準，產品設計能力差、開發商操盤水平差，導致項目陷入困境的。文章開頭提及的南通包工頭豪宅項目就是典型。
第五類純粹是基于市場原因導致的不良。如果一個地區的市場供應量過大，可能未來十年都處于去庫存階段。
“這五種情況時常疊加，產生更加復雜棘手的不良模式。”總體來說，處置難度越大的項目，處置成功后的收益也就越高。
二道販子們的回歸
2013年，廣州（樓盤）不良資產包“業余玩家”李智楠從某銀行手中購買的一筆單宗債權，本息合計9000萬元，4900萬到手；抵押物包括151套回遷房、地下車庫和兩層商鋪。
“我是做物業出身，在處置物業方面比較有經驗。債權到手之后，我們幾個合伙人做了4~5套方案，并根據實際情況反復推演，當時我們決定先從商品房入手，只要151套房產中能夠賣出60套，我們就賺。由于這里面涉及151個回遷戶，我們一戶一戶地談，市場價2.8萬元/㎡，我們給回遷戶的價格是1.5萬元/㎡，最終回遷戶購買了90套房產。”他說。
回歸到不良房產處置模式的本源，無外乎兩種方式：一是轉手，二是盤整，將不良資產主動改良成優質資產。
我國房地產市場從2000年起步到現在已有16年，即便有所起伏，但整體趨勢向上。在這種單邊上漲的年代，大家很少關注基礎資產的好壞，物業價值不斷重估，可以通過再融資來置換之前的債務，于是中間很多機構都賺了錢，但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”，沒有人真正地去盤活過。
“這種模式簡單粗暴。我認為，下一輪不良房產處置，對于基礎資產的認知以及抵押物改良能力越來越重要，關鍵在于對項目本身的競爭力和盈利空間的挖掘。”德富資產執行合伙人吳舸說。
今年年初，某地方資產管理公司（AMC）與一家民營金融集團成立了一個不良資產處置基金，該基金用于收購庫存商業地產，并將其改造成為公寓，6個月即實現了項目的成功退出。
《第一財經日報》記者從業內獲悉，一波房地產處置基金“正在路上”，但它們對住宅類的不良房產更感興趣，對商業地產和工業用地則相對謹慎。
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